股票牛打新：“隐形矫治第一股”时代天使，是个潜力股吗？

痛苦的信仰

　　“用你的笑容去改变世界，别让世界改变了你的笑容。”—康纳·乔尔福兰特

　　经历了新冠疫情的冲击后，人们对于医疗健康的需求大幅提升，同时也更愿意花钱改善形象，医美市场包括口腔医美需求爆发。早十年看不到希望，晚十年潜力释放，时代天使就在这最美好的年华里，与我们相遇!

　　5月16日，中国隐形矫治领域的龙头企业时代天使通过港交所聆讯，并且于本周四(6月3日)开始招股!

　　时代天使—隐适美“二虎相争”

　　作为国内领先的隐形矫治解决方案提供商，时代天使的市占率高达41%，排名市场第二。时代天使最大竞争者是美国上市公司艾利科技(ALGN.US)，旗下独资品牌隐适美在2011年进入中国市场，市占率为41.4%，以微弱优势领先时代天使。但在时代天使的招股书中显示，其在国内的竞争对手中排名第一，且产品线也最全面。

　　对比2018年-2020年时代天使和艾利科技的公开财务数据，两家公司的自由现金流均大于净利润，现金流质量较高，这也是一个优秀企业的象征之一。同时，平均ROE(净资产收益率)大约在25%-35%之间，说明盈利能力较强，下图是艾利科技2016年-2020年ROE变化情况：



　　招股书中显示，2018年和2019年时代天使的营收分别录得4.88亿元和6.46亿元，同比增长32.38%;净利润分别录得5818.6万元和6766.5万元，利润率分别为11.9%和10.5%。在聆讯后的资料中显示，2020年的营收为8.17亿元，净利润为1.51亿元，二者较之2019年均实现了大幅增长，其中净利润更是翻了一倍有余。



　　从近几年的整体趋势来看，营收持续保持高速增长，即使在受疫情影响的2020年上半年，增速仍然维持在24%左右。在行业的大趋势影响下，公司营收持续增长是个比较确定性的趋势，公司通过对产品线的不断更新，也有望持续带动利润率的提升。

　　2018年、2019年和2020年，时代天使的毛利率分别为63.8%、64.6%和70.4%，呈现逐年递增趋势，也间接说明隐形正畸领域的吸金能力非常强。

　　时代天使也已经设立了最大的亚洲人种口腔医学数据库之一，通过利用数据驱动的洞察及一系列创新装置及附件，可获得专利的矫治方案，用来帮助中国牙医解决普遍存在的复杂病例。招股书中记录，2018年、2019年和2020年公司服务病例数量分别为7.77万、12.01万和10.17万例，而这一数据在2020年9月末实现反超，成为中国隐形矫治市场份额冠军。



　　高壁垒坐享行业红利

　　近期，A股和港股市场中的医美概念被爆炒，复星医药、瑞丽医美等概念股股价都已翻倍。“越年轻越怕老”成为热门话题，“容貌焦虑”叠加新时代消费主体的变迁，“颜值经济”已带动无数相关产业迎来爆发式增长。

　　根据<<2020年医美行业白皮书>>显示，2020年中国医美市场规模已达1975亿元，复合年增长率超15%，占全球市场比重17%，成为世界医美第一大国。同时，预计在2023年中国医美市场规模突破3000亿元。

　　“牙齿是第二张脸，承包了一个人70%的颜值和80%的气质!”当大家形容一个人长得漂亮时，经常会用“唇红齿白”、“明眸皓齿”、“齿列如贝”等等，可见牙齿在人们的美貌中占相当大的比重。自然而然，口腔健康和牙齿美观等牙科问题越来越被新一代年轻人重视，牙齿矫治行业的市场需求近年来呈爆发式增长，并将在未来很长时间持续增长态势。

　　时代天使的招股书中显示，中国正畸市场由2015年的34亿美元增至2020年的79亿美元，复合年增长率为18.1%，且有望于2030年达到296亿美元，2020年至2030年的复合年增长率预计为14.2%。一般理解中，行业增速在10%以上定义为高增长行业，而中国正畸市场的行业增速接近20%，可见行业发展前景。



　　平安证券曾在一份行业研报中指出，伴随消费升级，种植和正畸是口腔行业的两座金矿，潜在市场规模均可达2000亿元左右。

　　再来看看时代天使和艾利科技旗下隐适美最为专注的领域—隐形正畸。隐形牙套采用透明高分子纳米技术，可以和牙齿形状更为贴合、透明，较之钢丝矫正也更为美观。随着经济增长和消费升级，未来隐形矫治器被更多人选择是必然趋势，高端产品需求将越来越旺盛。

　　招股书显示，在中国治疗的290万错颌畸形中，隐形矫治器治疗的占比只有10.5%。而在美国治疗的450万病例中，有超过33%采用的是隐形矫治器治疗，这也意味着国内隐形矫治市场渗透率极低，从人口上看至少还有1倍增长空间，市场未来的潜力巨大!



　　中国隐形矫治市场在2019年成为世界第二大市场。就零售销售收入而言，市场规模由2015年的2亿美元增至2020年的15亿美元，复合年增长率为44.4%，并有望于2030年达到119亿美元，2020至2030年的复合年增长率预计为23.1%。

　　而美国和欧洲的隐形矫治市场却呈现相反趋势，增速预计放缓。另外，中国通过隐形矫治器解决的正畸案例数由2015年的4.78万例增至2020年的33.55万例，复合年增长率为47.7%，并预期将于2030年达到380万例，复合年增长率为27.6%。



　　需求的增长是行业赋予的红利，每一个行业的参与者都能享受到。关键在于，目前的市场格局更显投资潜力，中国隐形正畸行业的竞争状态相对稳固，招股书显示，时代天使和竞争者A隐适美共同占有80%市场份额。

　　这也是隐形正畸行业和其他新兴医疗细分领域不同之处，虽然行业还处于高速成长的发展阶段，但竞争态势已经非常良好，目前基本只有时代天使和隐适美两家竞争。和医疗众多细分赛道不同，如心血管介入、骨科、癌症等赛道均有多家竞争格局，竞争十分激烈。所以隐形正畸赛道的竞争相对简单很多，二者比大小总比猜准1-6的点数要容易的多。

　　其实这种竞争格局来之不易，也是由两家公司长期构筑的护城河带来的。时代天使成立于2003年，在2011年开始布局3D打印;而隐适美的布局更早于时代天使，长期的布局和研发共同构筑了极深的护城河。新的公司想要挤进赛道就必须以价格优势抢占市场，但前期的研发投入就是一笔不小的金额，同时还得和医生之间建立起完善的合作关系，并且需要积累多年的口腔数据库，除非公司可以实现极大的技术性突破，否则想要进入市场分一杯羹是件极难的事情!因此导致赛道的准入门槛极高，新兴参与者极难加入竞争，也使得行业拥有极高的稳定性和长期投资价值!

　　高瓴控股，潜在5倍大牛股?

　　2010年，时代天使成立境外公司EA Inc(CareCaital EA,Inc.)，主要目的是寻求国际知名投资机构的募资，并在随后的5年里，成功完成3轮国际投资者的募资，募资总额为2.42亿美元。

　　2015年，松柏投资集团透过CareCaital Holdings收购时代天使当时现有投资者持有的全部股权，并以67.12%的持股比例成为时代天使的控股股东。值得注意的是，CareCaital Holdings的背后持股股东就是高瓴资本，持股比例高达96.67%，也就意味着高瓴资本间接持有时代天使64.88%的股权，相当于高瓴控股。

　　透过高瓴资本近日公布的最新美股持仓情况，我们可以发现高瓴在一季度清仓了隐形正畸龙头企业之一的艾利科技，高瓴曾在2019年的第三季度买入艾利科技，近一年的股价翻了近三倍，一年多以来的持股为高瓴带来了丰厚的利润。



　　然而，高瓴却在时代天使即将上市的关键节点，一键清仓了大幅盈利的艾利科技，不得不让人浮想翩翩。高瓴或许在这两个牙齿矫治龙头企业中有了自己的选择。

　　从长期来看，时代天使的增长具有极高的确定性，这不仅是行业发展和需求空间决定的，同时也是行业内的竞争态势决定的，2020年时代天使的销量一度反超隐适美成为市场第一，也给投资者对时代天使未来的想象提供更大的空间。

　　那么，时代天使到底值多少?估值多少算是比较合理呢?

　　第一种换算方式：

　　从财务数据中看到，时代天使2020年的营收为8.17亿元，从近三年来超30%的营收增速，我们保守预估2021年时代天使营收为10亿元。对比艾利科技当前的市销率(PS)为17倍左右，但毕竟是美国上市公司，考虑市场不同，增速不同，预计时代天使的市销率会更高，市值在200亿以下都属于正常范围。

　　而目前看，未来中国隐形正畸市场规模长期可达100亿元左右，时代天使目前市占率为40%，利润率为25%，目前年利润1.5亿元，长期产生的经营利润按10亿来计算(预期未来5-10年业绩)，同时考虑扩张至海外的需求，利润还将可能翻一倍，最后以30倍PE计算，从长期看市值大概在600亿左右。

　　第二种换算方式：

　　中国隐形正畸市场2015-2019年的市场规模由2亿美元增至14亿美元，年复合增速56%;案例数量由4.78万增至30.39万例，复合年增长率为58.8%;参照美国的渗透率提升，假设中国隐形正畸渗透率由10.5%提升至33%，则中国的隐形正畸市场规模大致扩大至44亿美元。再加上治疗率的提高，假设国内错颌畸形治疗率由0.28%提升至1.8%，则病例数有望增至1900万例左右。综合计算中国隐形正畸市场规模大致可以扩大至290亿美元。当然，这个预测偏乐观，假设将治疗率降至美国的一半，则对应的市场份额为145亿美元左右，这也比2019年多出9倍空间!

　　保守估算，假设时代天使的市场份额降至20%-25%，净利润率也降至10%。按照30倍PE计算，则营收为145亿美元市场份额的20%-25%，净利润约2.9-3.63亿美元，对应的总市值约为87亿美元-109亿美元，折合约675-846亿港元。艾利科技和行业第三的Smile Direct Club两家上市公司的估值都为15倍PB，假设时代天使的新股按15-20倍PB定价，则对应总市值在70-100亿港元之间，与公司上市前的估值非常接近。最后我们以区间上限100亿港元定价，那么时代天使的市值空间仍有5倍以上，换句话说，时代天使具有5倍大牛股的潜质!

　　当然，以上的预估方法存在一定的偏离，例如美股多年来积累的泡沫，以及仅仅考虑了对比美国的市场渗透率和治疗率计算得出的市场份额，只作为提供给大家计算估值的参考。

　　无论与业内巨头的对比，还有行业自身发展空间及潜力，时代天使不可否认是一家处于好赛道中的稀缺公司，商业模式也较为良好，或许这也是其吸引高瓴资本的原因所在!但上市后能否带来成为一只好的股票，为大家打新带来丰厚的收益，还得看最后的IPO价格是否合理!

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